Автор: Димитър Чобанов, финансист
На 15 септември Министерството на финансите пласира на международните капиталови пазари две емисии. Първата е със срок до падежа 7 години и номинална стойност 1,5 млрд. евро при лихвен купон от 4,125% годишно. Втората е за 12 години, с номинална стойност 750 млн. евро и лихвен купон 4,625% годишно. По този начин среднопретеглената доходност за инвеститорите от първата емисия е 4,33%, а по втората – 4,81%.
На 19 септември на вътрешния пазар е преотворена емисия от 27 януари 2016 г. с падеж на 27 юли 2026 г. Номиналната й стойност е 200 млн. лв., а лихвеният процент е 2,25% годишно. Постигната цена на финансиране е 3,01%. За сравнение предходната емисия на вътрешния пазар беше извършена на 9 май на облигации с падеж 3 години и 6 месеца (тоест с близък до настоящия падеж) и постигнатата цена на финансиране е 1,33% (предходната със същите параметри беше с доходност 0,88%). Така за малко повече от 4 месеца доходността по средносрочни държавни ценни книжа се увеличава приблизително с 1,7 процентни пункта.
Преди това на 4 април Министерството на финансите отмени аукцион за 10,5 годишни ДЦК, на когото доходността би била 2,45%. При настоящата конюнктура това решение изглежда неправилно.
Бюджетни дефицити и дългово финансиране
Всяка подобна емисия представлява оценка за управлението на публичните финанси в България. Разбира се, такива емисии представляват обичайна практика сами по себе си, но нетното увеличение на държавния дълг, без това да има дори бегла перспектива за ускоряване на реалния икономически растеж, е лоша политика.
Очакваният голям бюджетен дефицит още през 2022 г. в размер надвишаващ 6,2 млрд. лв. според националната методология, изисква финансиране и то беше осигурено по този начин. Този дефицит е резултат от бързия темп на нарастване на социалните разходи (най-вече тези за пенсии) и на възнагражденията за бюджетните служители. Tези разходи са текущи и трудно биха могли да бъдат понижени в рамките на една година. Проблемът е, че очакваният бюджетен дефицит за 2023 г. вече е 11,3 млрд. лв.
Намаляването на разходите за държавната администрация и за бюджетния сектор като цяло е свързано с намаляване на броя на тези служители и подобряване на ефективността им. То би трябвало да се направи при формирането на ново редовно правителство. Само че тази задача може да се изпълни от правителство, подкрепено от стабилно мнозинство с дългосрочна визия за страната, което не се страхува от загубата на подкрепа от тези служители. Подобно мнозинство обаче е твърде малко вероятно да се формира.
Така тази оценка за дефицита може да се окаже твърде оптимистична и фактическият му размер да бъде още по-голям. Например обсъжданото понастоящем повишаване на минималната работна заплата (МРЗ) увеличава пряко дефицита в държавния бюджет чрез разходите за заплати и наличието на плащания, чиито размер се определя спрямо МРЗ.
Това ще обуславя и още по-големите емисии на държавен дълг през следващите години. Всяка следваща емисия обаче ще се извършва при все по-високо съотношение между държавния дълг и брутния вътрешен продукт и това ще увеличава възприятията за риск и поради това – изискуемата норма на възвръщаемост от инвеститорите.
Освен това основен аргумент при пласирането на настоящата емисия е бил, че от началото на 2024 г. България ще е член на еврозоната. Това условие е важно, защото по този начин българските ДЦК биха могли да се използват за обезпечение от кредитните институции в еврозоната за получаване на финансиране от Европейската централна банка. Това би ги направило по-търсени и по-ликвидни и при равни други условия води до по-ниски лихвени проценти по тях (тоест понижава цената на финансиране).
Реализирането на голям бюджетен дефицит според европейската методология (над 6% от БВП) при отмяна на дерогацията относно изпълнението на критериите за номинална конвергенция ще означава, че още при приемането на бюджет 2023 г. срещу България би следвало да стартира процедура по прекомерен бюджетен дефицит. Тази процедура означава неизпълнение на критерия за публичните финанси, което автоматично означава, че приемането на България в еврозоната ще се отложи. Ако дефицитите се запазят до 2025 г. включително, тогава приемането дори през 2026 г. става невъзможно.
Така обаче обещанието към настоящите инвеститори няма да бъде изпълнено, а условията на следващите емисии ще се влошат. На практика това означава, че както размерът на дълга ще нараства, така ще се увеличават и лихвените проценти по него, като резултатът ще е все по-големи плащания за обслужването му.
Предходното правителство се провали с дълговата си политика. От една страна действията му рязко увеличиха текущия и следващите бюджетни дефицити, а оттам увеличиха необходимостта от емисии на дълг. От друга страна нерешителността не им позволи да излязат на международните пазари и да направят емисия. Няколко пъти съм коментирал, че ускоряването на темпа на инфлация, което започна през 2021 г., ще доведе до реакция. Затягането на паричната политика на ЕЦБ не беше изненадващо, а отлагането на емисията само влошаваше ситуацията на пазарите.
Това забавяне от няколко месеца обаче ще се отрази силно върху българските данъкоплатци, които през периода на настоящите емисии (7 и 12 години) ще плащат значително по-високи лихви по тези задължения. Общият ефект според различни оценки е около 100 млн. лв. допълнителни разходи на година. За целия период това означава над 1 млрд. лв. допълнителни плащания над стойността, която би се получила, ако емисиите бяха реализирани в началото на годината. Тоест предходното правителство съвсем логично получи вот на недоверие точно заради фискалната си политика.
Именно поради тази неуспешна политика лихвените проценти по новите емисии облигации на България на международните пазари в момента фактически са по-високи от тези на Италия (около 4,19% за 10-годишните ДЦК на 22 септември). Последната макар и част от еврозоната е сред най-задлъжнелите държави със съотношение на държавен дълг към брутния вътрешен продукт 152,6%. Гърция е с държавен дълг 189,3% от БВП и е със сходна доходност по 10-годишните ДЦК (4,51% към същата дата). Разбира се, принос за тези неотговарящи на фундаменталните фактори стойности за Италия и Гърция има и целенасочената политика на ЕЦБ.
Поради действията и бездействията на предходното правителство на служебното се падна задачата да прави емисия на международните капиталови пазари. В други статии съм коментирал, че това не трябва да се прави от служебно правителство поради по принцип по-краткия хоризонт на неговия мандат. Предполага се, че той завършва няколко дни след парламентарните избори. В случая обаче дори да се стигне до избор на ново редовно правителство това ще се случи най-рано в края на октомври. Оттам до края на годината остава твърде кратък период, в рамките на когото да се подготвя бюджетът за следващата година и да се пласира емисия. Поради това решението на служебното правителство е правилно. Освен това до края на годината лихвените проценти вероятно допълнително ще се повишат заради политиката на големите централни банки.
Пред служебното правителство стои още една важна задача – подготовката на проекта за държавен бюджет за следващата година. Именно изпълнението й показа какви са заложените вече разходи и очакваните дефицити без допълнителни разходни мерки. Тук обаче идва и спорният момент в действията на служебния кабинет. Обявяването на очакванията за дефицита предхождаше емисиите на дълг. Тоест заради тази нова информация инвеститорите вероятно са повишили оценката си за риска от неплатежоспособност на българската държава и това допълнително е повишило изискуемата норма на възвръщаемост. От друга страна обаче предходното правителство не беше спазило едно важно изискване – обявяването на средносрочната бюджетна прогноза за периода 2023-2025 г. Именно изпълнението му направи публична информацията за огромния размер на очакваните бюджетни дефицити и силно нарасналата необходимост от емисии на държавен дълг през прогнозния период. Без такава официална прогноза емисията на международните пазари не би била възможна.
Макроикономически ефекти
Още един аспект е необходимо да бъде отбелязан и това е какви ще са макроикономическите последствия от повишаването на лихвите. Вече отбелязах, че за държавния бюджет ще е налице силен негативен ефект от по-високите разходи за лихвени плащания в общ размер от около 1 млрд. лв. Силното нарастване на доходността по държавния дълг обаче ще се отрази на вътрешния кредитен пазар. Доказателство за това е последната емисия, за която по-горе споменах. Доходност от над 3% по на практика средносрочни облигации означава, че банките вероятно бързо ще преразгледат лихвените проценти, които прилагат по отпусканите от тях кредити. При положение че по нискорискови ДЦК те могат да получат 3% доходност, то не е логично от тяхна страна да отпускат ипотечни кредити при сходни или дори по-ниски лихвени проценти, при които рискът и трансакционните разходи са значително по-високи.
Повишаването на лихвените равнища ще се отнася и до останалите видове кредити – фирмени и за домакинствата. Тоест цялата икономика ще бъде засегната. По-затегнатите условия при кредитите ще означават намаляване на икономическата активност – по-ниско търсене, създаване на по-малко работни места, увеличаване на нормата на безработица и намаляване на заетостта. Загубата на работни места ще означава невъзможност за реализиране на доходи и допълнителен натиск върху държавния бюджет. Натискът за повишаване на цените ще се намали и темпът на инфлация вероятно ще се забави. Освен това търсенето на недвижими имоти ще се понижи.
Посочените ефекти ще се подсилят от ситуацията в еврозоната, която се обуславя както от повишаването на лихвените проценти, така и от дефицита на природен газ и високите му цени поради това. Най-голямата икономика в зоната, Германия, е същевременно и най-важната дестинация за българския износ, така че забавянето на активността там ще въздейства негативно и върху местната икономика.
